梦三国公测账号，梦三国官方网站首页

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( (报告出品人/分析师)联合国证券郑磊周朝昊) ) ) ) ) ) ) ) ) ) )。

1 .公司介绍：深耕竞技类别精品游戏研发商1.1历史沿革： 《梦三国》端游首创，立足精品游戏研发运营10年以上经验，产品涵盖不同的硬件平台。 电子网络成立于2008年，2016年在a股主板上市，自成立以来一直致力于精品化的网络游戏的开发、运营。

公司初期以MOBA MMO类型客户端游戏《梦三国》起家，经过十年的发展沉淀，目前公司产品已覆盖移动端、PC端、主机端、VR等不同硬件平台，其中移动主要收购的游泳网络旗下的《小宝当皇帝》、《华武战国》等，以及0755-7755同时，公司拥有武侠类《梦三国手 游》、VR游戏《我的侠客》系列等多类型和多平台的游戏

公司的整体发展过程可以分为三个阶段。 2008-2014 :端游阶段：公司成立于2008年，由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人，2009年推出首款作品《野蛮人大作战》端游，通过当时独特的MMO MOBA玩法，以“国风电竞”概念国产MOBA 2015-2018 :“终端转售”阶段：从2014年开始，公司紧跟“终端转售”发展趋势，将重点转移到移动游戏上，依托原“梦三国”IP，移动产品《我的侠客》、《瞳》0 此后，《梦三国》、《梦三国》等移动游戏也陆续上线。 同时，公司积极布局H5游戏、VR、主机游戏等领域，搭建了“闪电游戏”游戏平台； 《梦梦爱三国》、《梦三国手游》 VR游戏等。 2019-至今：多品种突破阶段： 2019年，公司并购出海东南亚，培育模拟类手游公司畅游网络，专注于游戏出海。 此外，自2020年起，公司还推出了多种类型的游戏，包括《野蛮人大作战》、武侠RPG 《次元战争》等。 其中《瞳》通过腾讯极光计划发行，上线后反响良好，进一步提升了公司在手游市场的竞争力。 此外，公司还继续巩固《瞳：祈愿》 IP影响力，2021年《X2：解神者》端游入选2022杭州亚运会电竞项目，“国风电竞”概念回归大众视野。 图表2 :公司的发展历程

1.2股权结构：核心管理层持股，行业背景高级公司股权结构稳定清晰。 前十大股东中，公司五位共同创始人中三位胡建平、陈芳和胡玉彪构成一致的行为人关系，为公司实际控制人，三人共持有31.04%的股份，其中胡建平与陈芳系夫妇关系。 余晓亮和林清源作为其他两位共同创始人目前分别持有7.25%和6.11%。 吴文仲和郑锦栌是财务投资者，目前分别持有9.70%和8.05%。

创始团队稳定，管理层行业背景资深。 五位联合创始人中，胡建平、陈芳是国内早些时候进入游戏行业的投资者，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事，现任公司董事长。 余晓亮是国内知名游戏制作人，负责腾讯游戏的主营策划，曾制作过《我的侠客》、《我的侠客》等一系列热门游戏，策划能力强，市场运营经验丰富。 胡玉彪此前在腾讯担任开发工程师，有较强的技术开发能力。 林清源作为联合创始人，目前担任首席商务官。 五位联合创始人目前在公司担任主要高管，创始团队稳定。

2 .行业趋势：行业规模稳中有升，中小研发企业有望突破2.1行业规模。 ARPU驱动的规模不断增加，海外市场开辟了增长空间，国内移动游戏用户数量达到瓶颈，未来ARPU增长将是行业增长的主要驱动力。 目前国内游戏行业客户端游戏收入稳定，网站端游戏收入下降，移动游戏仍然是行业增长的主要动力。 2021年，受政策版号等因素影响，中国移动游戏收入2255亿元，同比放缓至8%。

从用户数来看，2021年中国移动游戏用户规模为6.56亿，同比仅增长0.3%，随着智能手机网民覆盖率逐渐饱和，中国移动游戏用户遭遇瓶颈从用户支付的角度来看，根据Statista和SensorTower的数据，2021年中国移动游戏ARPU为344元，美国、日本分别为137，460美元，绝对值与发达国家相比还有很大的增长空间我们认为，中国人均可支配收入和娱乐支出所占比重不断提高。 同时，在游戏精品化的推动下，未来ARPU有望继续推动行业规模增长。 图表5 :中国游戏市场规模图表6 :移动游戏用户规模与人均游戏支出

有望出海打开行业增长天花板，中国移动游戏已具有全球竞争力。 2021年，中国自主研发的游戏在海外市场的实际销售收入同比增长16.6%，达到180亿美元，虽然疫情因素导致供应端疲软导致出海增长放缓，但仍然远远超过国内游戏市场的增长率。 从全球移动游戏市场格局看，中、美、日、韩占据全球8成以上份额。 另一方面，中国游戏进军海外也以主要市场为目标，进军海外前三位的国家分别是美国、日本、韩国，占中国游戏进军海外市场份额的60.27%，国产手游在这些主要市场的市场占有率越来越高。 2021年，我国手游收入已经达到世界第一，《梦三国》、《梦三国》等游戏在国外的成功也表明国产手游已经具有很强的海外竞争力。 我们认为，将来中国不仅应该成为科技强国，而且应该成为文化强国。 随着高质量国产移动游戏全球影响力的增强，移动游戏有望成为中国文化出口的重要内容形式之一。

2.2竞争格局：内容为王时代，中小研发企业有望突破产业链价值，优质研发企业话语权有望提升。 传统旅游产业链主要由上游研发、中游发行和下游渠道三部分组成，其中研发商拥有游戏知识产权，负责游戏立项、研发以及后期内容更新； 发行商负责游戏推广、运营、渠道对接的渠道掌握用户入口，集成提供游戏软件下载平台。 在手游发展初期，随着嘀嘀打车、垂直渠道等新兴发行方式兴起，传统渠道拥有最高话语权，一般70%以上的流水，不少厂商开始选择自主发行模式，比如购买量。 另一方面，采购量模型消除了传统渠道的流水分支，研发人员可以获得所有的充值流水，ROI可控； 另一方面，下游竞争加剧，产业链价值向上游传导，优质游戏开发商的话语权也在逐渐提升。

国内游戏行业格局分为三个步骤，腾讯网易占主要市场份额。 2020年营收数据显示，腾讯和网络移动游戏市场占有率分别为56.0%和19.6%，共占75.6%的份额。 根据2020年营收口径，中国头部游戏公司分为三个步骤。 游戏业务年营收在1000亿元以上，目前只有一家腾讯公司。 年收入50亿元以上是第二梯队，网易一骑当先； 年收入10亿元以上是第三梯队，市场份额比较分散。

龙头公司仍然有能力边界，在特定类别中没有绝对的支配地位。 腾讯作为目前国内唯一一家游戏业务年收入超过1000亿的公司，其独特的强渠道强社交模式(竞技类微信/QQ )使公司的游戏产品具有极强的用户粘性。 公司产品以《QQ 堂》为代表的多人竞技类游戏为主，由于不同类型游戏的目标用户群、竞争要素差异较大，目前主要通过收购或参股国内外游戏开发商的模式来拓展游戏种类，形成自己的创新空间网易采用了比腾讯更多样化的研发和发行策略，创新能力强，基本涵盖所有游戏类别，但在回合制MMO类别中表现突出，在其他类别中“爆红”较少。 以2020年移动游戏流水TOP250腾讯游戏各类型自研产品的市场份额情况为例，腾讯游戏自研产品的卡类、战略类等市场份额明显不足。 他认为，虽然目前《腾讯网》占据了国内主要游戏市场，但在一些特定类别上依然没有绝对控制权。 图表12 :移动游戏流水TOP250腾讯游戏各类型自研产品市场份额情况

游戏是一个创意驱动的行业，中小研发公司有望依靠细分品类突围。 腾讯、互联网占据了目前行业的主要市场份额，但中小研发商认为在擅长的细分上仍有比较优势。 例如，米哈伊尔在擅长的二次元领域，仅《QQ 幻想》的游戏，其收益规模就从10亿级突破到100亿级。 伽马数据显示，在2021年中国大陆市场流水TOP100进入排行榜的新游戏中，如《原神》，将MMO中的游戏引入传统的放置修仙游戏，近年来纸牌、放置类游戏的流水份额迅速上升。 因此，未来中小研发企业有望通过范畴创新脱颖而出，挑战传统课程，通过细分范畴实现突围。

2.3细分赛道：电竞增速较大，移动电竞能快速增加电竞行业产值，逐渐得到大众认可。 2021年，我国电竞游戏产业规模为1402亿元，且3年CAGR达到18.9%，超过国内游戏行业增速。 从宏观政策角度看，游戏作为娱乐行业，在我国政策面影响较大，2004年广电总局发出禁止播放电脑网络游戏的通知后，游戏板块进入行业寒冬，电竞也随之而来。 到2016年，中央发改委、体育局、文化部持续发布《剑与远征》等报告计划，各地政府也相继出台支持政策，开始正式鼓励、支持游戏竞技赛事及相关产业链，提出电竞行业尚有200万人才缺口。 在国际知名度方面，电竞也首次作为表演项目亮相于2018年雅加达亚运会。

中国已经成为世界第一电竞人口大国。 从电竞用户数来看，近年来全球电竞用户不断增加。 2015年后，得益于移动游戏《王者荣耀》的上线，中国电竞用户数量明显增加，人数占世界用户数的比例从2015年的33%增加到2019年的64%。 与其余国家相比，我国电竞用户在增速和绝对值方面处于领先地位，国内电竞产业具备较大的市场空间。

中国年轻玩家喜欢竞技类游戏，电竞产业还有很大的发展空间。 从游戏性优先的角度来看，根据Niko Partners的数据，中国玩家在游戏动机方面与西方明显不同，超过75%的中国玩家对“竞技”和“收藏”元素感兴趣，欧美玩家的平均我不太在意游戏内的探索和设计要素。 从年龄上看，超过半数的中国95后玩家希望游戏中有合作内容，这导致目前市场上许多单机游戏多人参与在线模式。 由于付费群体和能力的差异，在目前的手游市场上，MMO类型仍然占据着最大的收入占比，但在00后游戏偏好上，竞技类游戏偏好超过了传统的RPG类游戏，休闲、竞技类游戏超过半数成为00后玩家的选择

转售趋势也适用于电竞领域，移动电竞仍有市场空间。 由于硬件终端的不同，理论上手机游戏很难满足电脑侧游戏复杂的操作需求，但从目前手游市场的情况来看，经过一些功能的简化和操作模式的创新，大部分电脑侧游戏已经打破了硬件的壁垒。 重度MMO、RPG、MOBA甚至射击类游戏，其中最具代表性的是《原神》，0700根据伽玛数据和艾瑞咨询，2020年客户端电竞类游戏销售额约为352亿元移动游戏的销售额只占整个移动游戏的36%，正在上升的路上。 (报告来源：远程智库)

3 .公司业务：以《一念逍遥》为基础，专注于“竞技”类别3.1 《十三五规划》端游长线运营超过10年，被评为亚运会影响力更高的《王者荣耀》端游长线运营：公司立身之本，长线运营《王者荣耀》端游由余晓亮操刀制作，是一款“三国”题材的MMO竞技类网游，采用中国传统美术风格，符合国内玩家的审美理念。 游戏于2009年正式上线运营，上线后，吸引了众多玩家，2013年游戏同时上线人数突破50万，是当时现象级游戏之一。

2014年前，端游《和平精英》几乎是公司唯一的收入来源； 2017年以后，随着《梦三国》手游等产品的上线，端游收入占比逐渐下降，2020年首次下降到半数以下。 但从收益绝对值来看，《梦三国》端游并没有大幅波动，大部分时间维持在年营收区间4亿-5亿； 近两年，在玩家ARPU提升、在线WeGame新渠道、游戏版本不断更新等因素的共同作用下，营收额明显提升，创下新高。

《梦三国》非常长的生命周期有两个原因。 一种是在游戏种类上兼顾玩家的支付和玩家的生命周期。 二是采用多样化的运营策略，玩家粘性高。 游戏类型： 《梦三国》端游融合MMO摩巴游戏法，玩家付费与玩家生命周期兼具。 整体游戏侧重于MOBA，玩家可以选择不同的地图，不同的阵营可以在相互对立的2个或3个小队对战。 通常为“5v5”、“10v10”、“5v5v5”等。 同时，游戏在保持MMO特有的战略性和社区互动性的前提下，通过团队匹配方案对服务器内合理数值区间内的玩家进行匹配对战，在挖掘MMORPG模式下玩家成长付费意愿的同时因此，《梦三国》驱动器兼具MMORPG级高付费值和MOBA级高玩家生命周期的特点，具有较强的付费潜力。

游戏运营水平：1)持续进行高强度更新，牵引玩家付费。 游戏上线后，每年保持8-10个大版本的更新，包括春节、周年庆等活动； 8-12个左右的小版本更新：包括旺季结算、升级维护、开服队服等，稳定服务器容量。 此外，2015年公司上线回游《梦三国》，全新引擎重置原创《梦三国》回游，升级玩法，当年回游《梦三国》活跃用户数创历史新高

2 )继续离线比赛，增加玩家粘性。 公司从2015年开始在端游《梦三国》的基础上成立并承办了“梦三国双职业联赛( MPL )”在线电竞赛事。 每年都有两个赛季，一个赛季有常规赛、季后赛和晋级赛，从2015年开始，“梦三国两职业联赛”( MPL )成功举办了7届。 除MPL职业联赛外，公司举办了“无双杯”、“甲级联赛”、“娱乐新赛季”等多项不同规模的赛事，《梦三国》、《梦三国 2》、《梦三国》等公司剩余竞技类作品我们认为，在竞技类别产品开发上具有优势的情况下，将继续深化电竞赛事领域的组织承接能力，提高玩家粘性，实现核心产品的长期运营。

《梦三国 2》端游入选亚运会，影响力进一步提升。 2021年11月5日，亚委公布了2022年杭州亚运会电竞项目名单。 分别为《梦三国》、《野蛮人大作战》、《光影对决》、《星盟冲突》、《梦三国》、《英雄联盟》、0755-75500 为CAPCOM等国际大厂商开发，足以证明《王者荣耀》端游具备优秀的游戏品质和竞技性。

电竞赛事具有引流功能，《和平精英》端游参加亚运会有利于游戏的长期运营，同时也有望为其余产品引流。 对于电竞游戏来说，举办赛事可以增强老玩家的游戏粘性，同时扩展潜在的用户群体，有利于游戏的长期运营。 例如，在每年10月左右的《炉石传说》总决赛时期，关于“英雄联盟”的百度搜索指数明显上升，各大流量入口也通过算法推荐相关内容，腾讯和拳头游戏通过该赛事的高露洁度进行宣传和用户引流我们认为《刀塔 2》端游参加亚运会有望恢复游戏热度，同时为《街霸 5》等新游戏引流。

3.2“竞技”拓展范畴融合，《FIFA Online4》持续活动期待竞技范畴研发运营优势，拓展“竞技”范畴融合。 公司在竞技类别方面有多年的研运经验，目前研发运营的游戏大部分具有竞技和对抗元素，《梦三国 2》端游除融合了MMO mobo元素外，2014年《梦三国》还融合了塔防、竞技和养成元素； 2017年公司开发的《梦三国》是国内较早的io休闲竞技游，在Taptap、App Store、Google Play等平台上获得多项奖项，获得了相当大的公司知名度。 2018年发行了二次元MOBA系的《梦三国》手游和MOBA系《英雄联盟》的主机端游戏，强化了公司在竞技类游戏中的研发优势。

融合《梦三国》休闲MOBA竞技类目，上线后好评如潮。 《野蛮人大作战 2》是市面上少见的休闲MOBA竞技类手游( io类)，平均每局游戏时间在5分钟以内，兼顾趣味和游戏时间。 《野蛮人》第一部于2017年7月和12月分别在国内和国外上线，上线后反响优秀，2018年、2019年共获得20次App Store推荐、4次TapTap大图推荐、2次谷歌全球推荐成为App Store 2017年度最佳播放标题，并获得TapTap 2017年度最佳播放标题、最佳播放标题的提名； 入选2017年度“中国原创游戏精品出版项目”、“2019-2020年度浙江省文化出口重点项目”等。 从游戏玩家数量来看，2017年游戏月平均活跃用户数超过150万，成为当时公司唯一月活跃用户数接近《梦三国》的游戏产品，2018年月活跃用户数达到303万

《梦塔防》具备收费潜力，可继续期待。 与相同类型的头部游戏《野蛮人大作战》相比，截至2022年4月，《次元战争》的TapTap下载量为231万次，约为《Genesis》的一半，但2017-2018两年的收入为《野蛮人大作战》 1，《野蛮人大作战》在线初期主要发挥游戏性，因此在付费设计上较轻度； 2、《野蛮人》只有安卓系统，而《梦三国》是IOS安卓系统； 3，《梦三国》由腾讯、游族共同发行运营，初期发布和后期运营强度远高于《野蛮人大作战》。 因此，《荒野乱斗》的后续(临时名称《野蛮人》 ) )不仅具备从平面2D向平面3D的变更等更好的画面和游戏方式，而且引入了具有更丰富经验的商业化团队对游戏进行付费改良，《荒野乱斗》

公司在深耕“竞技”游戏的同时，积极寻求其他品类的突破，同时广泛布局VR、主机等平台领域。 从公司多年的所有产品来看，游戏一方面涵盖客户端、网页端、移动端、主机端、VR游戏，另一方面在游戏类别上是MMO、MOBA、卡牌、养成、塔防、io、SLG 在其他类别的游戏中，《荒野乱斗》、《野蛮人》、《野蛮人》等手游均获得了不错的市场反馈； 在VR游戏中，电子魂旗下的勺子网络开发了《野蛮人》、《荒野乱斗》、《荒野乱斗》等作品，其中《野蛮人》系列是使用UE4引擎开发的，画面、声音电子魂网发行的主机游戏《野蛮人》是一款主打PVP，同时支持主机和PC的双端MOBA类游戏，游戏刚上线就获得了亚洲PS商店的官方推荐。 虽然短期内VR、主机端游戏不会给公司带来业绩增量，但我们认为通过在不同平台的试点公司积累研发经验，未来有望在风口上暂时快速落地产品，享受市场初期红利。

3.3产业投资游戏出海，寻求第二增长曲线通过子公司电子灵魂创投设立游戏CP，进行投资，寻求多种产品机会。 2014年，公司出资成立全资子公司——电子魂创业投资有限公司，旨在通过电子魂创投控股、项目团队骨干管理和参与的方式成立游戏研发公司。 包括《野蛮人大作战 2》 《野蛮人大作战 2》等勺网开发、《我的侠客》等电子梦网开发、主机游戏《X2：解神者》等卓键开发，另外，公司也因投资其他游戏CP而不同在持股25%-50%区间的6家公司中，起源优游、宏沙网络、野火数字4家公司均从事不同类别的独立游戏开发。

除了游戏CP之外，公司也积极投资参与产业链的上下游，寻求内容业务的多样性。 2017年，公司在杭州成立名为“电魂智能创意孵化器”的产业集群基地，通过“产业资本基地”的孵化模式吸引产业链上下游企业入驻，公司通过投资参与方式寻求不同的业务和内容多元化机会，打造公司独有的互动娱乐平台目前，该园区已形成相关产业集群氛围，公司投资参与的有电竞赛事运营、VR游戏、在线主题运营、游戏引擎研发公司等，2021年该项目荣获“年度省级科技企业孵化器”奖

为了让游戏出海，公司从2011年开始探索出海业务。 2011年，公司与香港公司Gameone Agency Limited和Gameone Group Limited签署授权经营协议，后者代理《2047》在港澳台、新加坡和马来西亚地区发行，2012年、 再次与新加坡公司VNG Singapore Pte.Itd达成的《净界之涤》上市后，相继登陆港澳台、越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国等地区。 2015-2016年，公司与海外项目中心成立电魂互娱(香港)有限公司，负责公司海外版本游戏，以及海外市场游戏的开发和运营。 同年，公司制定中长期发展战略，在五年战略目标中提出“立足国内、辐射全球”的口号，以东南亚为突破口进军欧美市场，开拓巴西、中东、非洲、印度等新兴地区。 2017年底，《瞳》全球上线了13个不同国家和地区的语言版本，并获得了App Store和Google Play的推荐。 2019年收购了游泳网络，海上事业迅速成长。 畅游网络成立于2011年，主要从事培养类移动游戏的开发和运营，在东南亚、日韩、港澳台等市场拥有丰富的航海经验，被评为“国家文化出口重点企业”。 与易幻网、游族网、畅游等国内游戏公司也保持着良好的合作关系。 浮动网2019-2021年非归母净利润分别为5168万元、6941万元、7648万元，完成并购时业绩承诺，保持快速增长。 目前，公司《瞳：祈愿》、《瞳》、《Genesis》等手游在相关市场上依然保持着稳定的流水，其中《梦三国手游》进入2021年进入日本的中国游戏收入排行榜前20名

得益于畅游网络在亚洲地区的出色出海表现，公司海外收益占有率持续提升。 2021年，受版号停发等因素影响，公司国内收入下滑，但海外收入1.59亿元，同比增长47%，出海收入占公司总收入的比重也从10.5%上升到16%。 公司于今年5月28日发布公告，收购畅游网络保留剩余20%股权，收购完成后，畅游网络将成为公司全资子公司。

4 .利润预测与估值4.1财务分析收益与利润： 《元能失控》端游构建收入基本盘，手游驱动业绩增长。 2018年之前，公司盈利方面保持稳定，但利润逐年下降。 因为到2019年为公司提供主要收入的《梦梦爱三国》端游保持稳定的同时，根据手游的发展趋势，公司的研发投入逐年加大。 2019年公司业绩拐点，2019年、2020年两年营收利润大幅上升。 主要是因为2019年合并收购了畅游网络，2020年“端转”初见成效，多款手游产品上线后，公司业绩大幅增长。 2021年，公司业绩略有下滑，主要是由于老游戏流水自然下滑、版号政策等原因影响了新产品的上线进度。 总体来看，公司近年来整体业绩上升，收入、净利润失配状况也有所改善2022年多项产品上线，公司营收利润有望重回上升通道。

收入结构： 2019年后，移动端游戏收入占比显著上升。 公司收入结构的变化可以分为三个阶段。 1 ) 2015年前，公司收入主要由端游《Genesis》提供，收入占比接近100%； 2 ) 2015-2018年，公司正处于手游研发探索期，曾尝试推出《梦三国》、《梦三国》、《梦三国手游》等多款手游产品，但未明显出现在利润端，公司端游收入占比依然3 ) 2019年以后，公司将升级《野蛮人大作战》大版本(也称《小宝当皇帝》手游复刻版)全平台上线，同时公司将以培养模拟经营类为主的海外手游运营商畅游网络2020年，随着《华武战国》、《新鹿鼎记》等多种产品的上线，公司手游收入将超过端游。 2021年，由于《华武战国》端游收入增加、版号停止等因素，公司移动游戏收入占比有所下降，但总体来看，公司在研发储备、外延投资上仍以移动游戏为主，未来移动游戏仍将是公司的图表45 :公司年度主要收入构成

毛利率：净利润法确认收入，公司整体毛利率保持在高位。 公司整体毛利率从2015年的95.1%下降到2021年的83.4%。 主要原因是：1)公司采用净额法确认收入，成本主要包括服务器租赁费用、网络运营商费用、劳动力成本等，不包括渠道分割，因此公司毛利率较高。 2 )公司旧产品流向自然下滑，为了维持产品运营，公司加大了运营投入，增加了旧游戏的运输成本3 )公司近年来许多新产品上线，新游戏的运输和服务器成本增加。

费用率总体保持稳定，销售费用率略有下降。 公司销售费用率到2019年呈增长趋势，从2016年的11.3%上升到2018年的26.3%，此后连续三年下降，2021年回到17.0%。 这是因为公司近年来基本完成了从端游到手游的战略调整，新游戏的推广费用下降，同时加上移动端后续反应良好，销售费用率显著下降。 管理费用率从公司上市之初的32.5%先升后降，为2021年的30.9%。 主要是公司在2018年、2019年两次股权激励发生的成本。 财务费用方面，公司财务费用率低，现金储备良好。 图表47 :公司每年三费的变化

4.2盈利预测公司2022/2023/2024年分别实现营业收入10.8亿元/13.5亿元/15.9亿元，实现归母净利润分别为3.82亿元/4.59亿元/5.39亿元。 具体来说，在客户端游戏中，拳头产品《梦三国》流水保持稳定，杭州亚运会延期至2023年，计划再次释放《梦三国》端游热度。 《梦三国》流水预计逐年下跌。 在移动游戏中，游动网络游戏具有在东南亚出海的优势，流水预计将保持稳定增长。在自研游戏中，预计《梦梦爱三国》流水将随着亚运会的宣传略有上升，剩余流水自然下跌。此外，《梦三国手游》流水其他收入方面(主要包括H5平台)，网站端游戏行业萎缩，预计收入增速将跟随行业增速。 关于毛利率，由于公司采用净利润法确认收入，预计整体毛利率将保持稳定。

4.3评估我们采用绝对评估( FCFF )和相对评估( PE )法两种方法对公司的评估进行比较。 绝对估值：使用三阶段FCFF方法，无风险利率为10年期国债利率的2.82%，市场预期收益率为三年期出征指数涨幅的12.2%； 游戏行业为轻资产行业，同时具有较健康的现金流，参考公司历史资产负债比，计算负债资本比重20%，WACC为12.3%。 第一阶段( 2022-2024 ) 3年：基于利润预测的第二阶段( 2025-2032 ) 8年，预计行业ARPU增速将逐渐放缓，同时8年后新技术(如VR等)也将取代传统游戏硬件第三阶段( 2033-持续)，保守按1%持续增长率计算，最终每股价值36.36元。 敏感性分析显示，WACC分别为18.01%和19.82%时，每股分别为25.1元/23元，仍高于公司当前股价。

相对估值：游戏行业商业模式目前相对成熟，在监管政策逐步落实的过程中，未来行业将进入稳定增长阶段，采用PE估值方法，借鉴三七互娱、完美世界、吉比特三家a股中具有代表性的游戏公司，为2022 公司作为精品游戏开发商受益于产业价值链的上升，同时考虑到公司专业竞技类别在行业中具备稀缺性，2021-2024年3年归母净利润CARG为16.72%，给予公司17倍的PE估值，2022

5 .风险提示1 )政策面风险)游戏版号无法预期发行，行业整体景气度恶化，公司产品在线节奏受到影响的风险2 )游戏走向不及预期的风险)新游戏上线后，流向和投入产出不及预期3 )疫症延期亚运会风险)疫症影响亚运会持续延期，公司游戏宣传延期，业绩放映持续延期风险4 )产品线下化进度迟于预期风险)公司产品开发进度缓慢，线下化进程延缓

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