很多小伙伴玩家都不太清楚下半年万科进入转型发展关键期，万科发展谈总负债破万亿，那么今天解雕侠小编给大家带来一篇 相关的文章，希望大家看了之后能有所收获，最后请大家持续关注我们！
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万科：三十年来稳居第一期万科，第一期万科是少数每年坚持给股东写信的企业。 这个传统已经延续了31年，回顾股东的来信是一件有趣的事情，可以看到万科对行业的生动讲述，也可以看到万科战略与价值观的历史脉络。
我们对万科过去10年的股民来信进行了定量统计，万科重视“与城市共同发展”，共有66次提到“城市”； 万科的基本平台在于住宅开发，但不仅提到住宅，还提到“住宅”48次，同时提到“服务”42次； 万科不仅追求“增长”，更注重增长的质量和效益，共提到“增长”34次，“质量”和“效率”35次； 万科重视对股东的回报和价值，61次提到“股东”，72次提到“价值”和“回报”。 立足2020年，考察公司在第四个“10年”中期，万科前进了多少。 对万科的研究，既是回顾未来，也是询问前途。
发展历程：从三好住宅开发商到城乡建设和生活服务业，控风而行
公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，1991年成为深交所第二家上市公司。 从万科第三个十年的起步，到专业化到精细化，实现了有质量的增长，走上了周转的快车道，2010年万科首先跨越千亿门槛，开始进军商业地产。 第四十年，公司提出了房地产白银时代，将定位从“三好住宅供应商”调整为“未来城市综合配套服务商”。 自此，物业管理、商业物业、物流物业、长租公寓、滑雪胜地等新的业务布局出现了原型。 同时，公司也开始了管理升级，业务伙伴机制。 2018年，公司进一步将企业定位提升为“城乡建设和生活服务业”。 万科是a股持续盈利年限、持续现金分红年限最长的公司，体现公司深厚的运营态度，兑现重视股东回报的承诺。
业务结构：开发稳在市场前列，多元业务多点开花
万科是最早上市的房企，自1993年将大方住宅开发确立为公司核心业务以来，公司一直立足于“三好住宅供应商”，始终是全市场最具影响力的开发企业，多年来一直占有销售规模和地位，15年至今位居第二。 2019年公司销售面积4112万元，销售额6308亿元，市场占有率稳步上升，全国市占有率达到4%。
2014年万科第四个十年发展规划，将“三好住房供应商”的定位扩展到“城乡建设和生活服务业”，具体细分为四个职能。 好生活场景师、实体经济生力军、创新试验田探索、和谐生态建设者、公司积极拓展房地产相关产业链多元化，经历6年发展，目前已呈现出多种开花格局，除开发主业外，还涉足物业管理、物业管理
股权结构：股权分散、管理集中，股权之争基本落下帷幕
万科历史上一直是一家股权分散、大众持股的上市公司，为此2015年爆发宝能股权之争，股权之争历经两年多时间，17年落下帷幕，最终深地铁获得万科28.69%股权成为第一大股东。 深地铁入驻以来，公司仍保持股权高度分散、管理相对集中的特性。 特别是宝能系在19年持续减持，截至2019年12月19日的数据显示，持股比例从最高点的29.9%降至4.9999998%，以管理层为决策核心的股票框架更加清晰。
深圳地铁成立于1998年7月31日，是深圳市国有资产监督管理委员会直属的国有独资大型企业。 形成了轨道建设、轨道运营、轨道房地产、资产经营“四位一体”的产业链。 公司已建成轨道交通277.6公里，轨道交通284公里，穗莞惠连接深圳的城际线路也已进入前期工作，具备丰富的轨道交通资源。 截至2018年底，公司总资产3919亿元，净资产2389亿元，雄厚的股东背景进一步强化了万科的融资和在大湾区内的资源优势。
战略核心：首先因为不可战胜，质量为王从2004年开始明确提出与万科不同的构建，追求质量的成长。 单纯的规模数字不是万科的目标，只是经营效率提高的自然结果。 而且，最难得的是能够以一贯的方式实践战略。 这一实践体目前体现在储能战略、经营杠杆、财务模型、管理框架中，这些都是万科的独特核心标签。
核心标签1 )高品质储备、高质量增长布局(坚持高质量布局，一线布局居前十
万科的成长路径并不过度依赖城市数量的扩张，近几年城市数量的增长速度显著低于同行，2012年以来，布局城市的年均增长率仅为6%，比TOP5的其他4家房企低15个百分点。 尽管在一二线调控收紧、三四线市场回暖的10-11年、16-18年，但公司并没有因此改变长久的边界。 两个时间段万科布局城市同比增速分别为28%和8%，比TOP5其他4家房企平均增速低32和17个百分点。 克比瑞数据显示，截至2019年，公司覆盖85个城市，是TOP5中最少的。
正是由于这种战略，在前十名乃至所有重点房企中，万科的一二线商品价值结构所占比例均居最高位。 万科一、二、三线及四线(以下)城市土地储备面积占比分别为11%、69%、10%、10%。 而且，这一格局15年来保持稳定，一二线城市所占比重远远高于前三名房企的平均水平，明显高于前十名房企的平均值。
深耕：单个城市销售规模位居TOP10首位，增长始终快于行业
公司高质量布局的核心能力在于其强大的深耕能力，近年来公司单城销售额从2009年的19亿持续增长到2019年的74亿，年复合增长率达到14.5%。 2018年已突破70亿，深耕能力突出，超过TOP5其他龙头碧桂园19亿(权益销售口径)、恒大24亿、保利31亿、融创46亿。
高质量的布局叠加深耕能力，带来万科稳定的成长能力，回顾这十多年的公司增长率始终引领行业。 万科销售规模从2003年的59亿元增长到2019年的6308亿元，年复合增速为34%，高于全国同期年复合增速13个百分点，截至2015年，年复合增速达到25%，高于全国同期水平9个百分点，2008年实现负增长
终端：标准化制造，口碑房产护航，利润率强调品牌溢价
在终端层面，万科住宅有三大特色：大众化定位、标准化制造、标准化物管。
第一个是住宅小型化的趋势，万科自始至终都有大众化的定位，“为老百姓造好房子，造人家住房子”。 从2001年开始万科开展小型化住宅专业研究，产品以中小户型住宅为主，2018年销售中144平以下户型占比达到91.4%。
第二个特点是标准化。 万科是最早提出住宅产业化的企业，在东莞、雄安分别建立了产业化基地。 万科的住宅产业化主要有装修、工业化、绿色建筑三大内容。 从2013年开始，万科装修间占有率已经超过90%，基本实现全装修； 在工业化方面，已建成以“两提两减”为核心的万科“52”装配式建设体系，在区域内推行标准做法和模板、模块和零部件标准化。 2018年万科新增工业化项目面积占总新增开工面积的77%。 绿色建筑板块，公司获得专利168项，绿色建筑面积累计1.47亿平。 住宅产业化的优势在于：1.产品质量具有稳定性2 .长期减弱劳动力成本上升的影响3 .顺应国家环境保护战略方向。
第三个特色是标准化物管。 万科住宅基本由万科房地产管理。 万科房地产作为国内物管品牌连续10年位居榜首的物管企业，所提供的服务也是万科住宅的一大亮点，具体内容将在下文中进行阐述。
由此带来的终端溢价在报告中可以明确。 从销售均价来看，万科在头部房企中最具优势，2019年销售均价达到15341元/平米，高于碧桂园、恒大，高于一二线占有率，同样占有较高的融创。 认为核心是万科在标准化制造、物业服务等支持下具备品牌溢价。 万科的毛利率水平一直很突出，这在高速周转企业中难以越来越宝贵。 2019年前三季度，万科毛利率为36%，分别高出头部7家房企和全部77家房企平均7.3和4个百分点。
内核标签2 :有前景的不依赖杠杆的发展路径
土地战略：不囤积土地，呈顺周期，但近年来权益比重呈逆周期
公司于2004年率先提出快进模式，2008年确定“不囤积土地、不捂盘、不当王”的“三不”政策，土地5个月开工，9个月销售，一个月销售八成，六成产品是住宅公司的去化能力业内有目共睹，周转快也成为目前业内公认的行业运营宝典。 万科项目储备以满足未来2-3年开工需要为尺度，万科认为这是现实土地市场中能保持稳定经营和增长的最低水平，也是全球房地产龙头企业的最低水平。 截至2019年中期，以18年销售面积为去化口径，万科去化周期约为2.7年，为头部房企中最少。 按口径推算，主流房企平均去化周期为4.5年，即万科比平均去化周期短1.9年。
万科的土地保有战略一般依赖“双阀”。 现金流和出售回收情况，同时对库存的容忍度较低。 该策略决定了其持有地偏向顺周期，从历史上看，万科的土地持有强度与重点城市土地市场热度基本同步。 这可能会让公司错过逆周期的土地持有机会，但也会让公司的风险变动留有余地。
公司近年来土地战略的变化在于权益呈逆周期。 在土地市场持续上涨的15-18年，万科的拿地权益从79%下降到56%，但随着融资政策趋严，万科在2019年大幅提高拿地权益，权益比例回升到75%，而且新增存量房地价/当期销售均值充分说明公司拿地的合理态度，在后续行业利润空间收窄的大环境下，为公司业绩的稳定性奠定基础。
杠杆运营：有息杠杆杠杆率低，更好使用无息杠杆
万科不囤地、去库存的策略决定了财务报表的模式，2019年前三季度末净负债率为50.4%，远低于同期龙头、房企整体89%、102.5%的水平。 与此同时，现金覆盖率为170.7%，远高于同期龙头、整体房企134%、116.2%的水平。 当公司资本乘数高于行业平均水平时，净负债率明显低于行业平均水平，表现出公司强大的无息杠杆(经营杠杆)运营能力。 2018年末，公司无息负债/股权达到442%，仅低于龙头房企中建设业务比较高的绿地控股公司的599%，远高于其他龙头房企的水平。
公司无息杠杆的运营主要体现以下几个方面。
1、旋转杆。 房地产企业快速周转可以加大无息杠杆的空间。 截至竣工的公司销售周转速度(以“营业收入/平均(存款合同负债)”衡量) (万科2018年该指标为0.65，低于龙头房企业平均值21个百分点，强调丰富的周转杠杆，近三年来持续上升。 2018年公司周转杠杆(() ) )以) (定金合同负债) /股权)衡量，从2015年的156%稳步上升到2018年的214%。
2、杠杆作用。 公司充分利用产业链上下游议价能力和供应链融资扩大应收杠杆( 2018年万科应收杠杆(() ) (应付票据应付款) /股权) )占比高达97%，高于龙头房企平均值32个百分点。
内核标签3 :良好的融资能力和现金流管理
融资：融资成本持续低于行业，长期债务比例较高
从股权结构看，万科在传统国有企业融资层面并不存在先天红利，但凭借其优秀的杠杆管理能力，万科仍保持着融资优势。 15年来，万科平均融资成本一直维持在5%左右，2019年上半年综合融资成本没有上升，只有5.21%，比主要房企( TOP20 )表内平均水平的成本优势基本维持在1个百分点左右。 同时，万科融资结构理想，2019年中报显示，银行贷款59.2%，长期负债70.4%，结构优于行业水平。 在2020年融资边际改善环境下万科也充分受益，2月29日，公司90亿公司债券和30亿房屋租赁专项债获批，进一步扩充了现金流。
除此之外，万科还具有平台优势。 2019年万科通过港股平台，3月增发2.63亿h股，融资总额78亿港元，全部用于偿债。 此外，万科于19年11月通过董事会一次性允许发行h股的议案，预计增发h股将有进一步动作。
现金流：过去10年a股唯一现金流持续为正的房企
万科具备优秀的现金流管理能力。 报告最直观的体现是，万科是截至2009年唯一a股经营净现金流持续为正的房大企业。 (内房股份中也只有龙湖集团符合此条件) )。 特别是14年以来，净流入额显著上升。 14-18年平均现金流净额为427亿，比09-13年平均水平上升939%。 另外，14年净现金流占现金流入的比例也在前5年5%的基础上，明显上升到16%。 近五年现金流量进一步优化的因素是，一方面公司规模持续提高，另一方面公司对现金流量管理的诉求不断增强。
内核标签4 :从职业经理人到事业伙伴的立体管理机制
万科多年来一直作为市场领头羊，其管理一直被业界所追随，其核心是万科具备一支具有市场理解力和前瞻性的职业经理人队伍。 作为行业领导者，公司不断创新和颠覆，最早启动立体激励机制——短期(投资制度)、中期(股权激励和薪酬激励)至长期(长期)事业伙伴制度)，为公司稳健持续发展埋下了注脚。
万科2010年公司推出经济利润奖励制度，2013年提出事业伙伴制度，面向管理层实施事业伙伴持股，2014年面向基层员工实施项目和投资制度，随后发布了《事业伙伴纲领》。 激励机制跟随组织结构变动持续演绎。 2019年万科总部组织架构调整，成立事业发展中心、管理中心、支持中心3个中心，但事业伙伴机制仍在运行，新成立的3个中心设有4个级别的伙伴； 项目跟进机制是一种短期激励机制，要求项目一线管理层参与，其他员工自愿跟进，比例不超过10%，累计经营净现金流回正后可分批次分红
总体而言，万科的立体激励机制使企业和员工形成共同体，提高激励效能和决策效率。 万科在财务报告中卓越管理能力的体现是管理费用率多年来一直低于行业平均水平。 现金流口径方面，万科17年以来销售费用率为1.7%-2.0%，管理费用率为2.4%-2.8%，近年来持续下滑，2019年前三季度末销售和管理费用率仍低于行业平均水平0.2个百分点。
随着万科立体管理系统的推进，公司ROE近年来在20%的基础上持续上升，18年ROE达到23.4%，比a股大型房企平均值高4.7个百分点，仅低于新城控股和华夏幸福。 在规模前十的房企中，万科的ROE位居中位，除新城控股外，均低于杠杆融资、碧桂园及恒大。
规模展望：天时地利人和基盘具备势能展望万科未来，市场一大疑问在于未来规模的增长空间，尤其是公司自14年行业进入白银时代以来，多元化战略全面铺开，同时，公司开发规模也进入稳步增长阶段。 针对开发主业，公司在行业总量空间有限的环境下，依靠集中度的提高进一步扩大规模的空间几何？ 基于治理结构的变化、各能源级城市的深耕能力以及区域发展趋势，我们认为公司规模的上升空间仍然不可忽视。
驱动因素1——管理框架：加强总部扁平化、自上而下诉求
2018年，公司提出内部调整，主要针对四个方面：1.在战略层面，提出收敛聚焦，加强主业； 2 .业务层面，提高投入产出比重点，强调培育3年后无明显进展或不能脱离万科内部资源的新业务将剥离； 3 .组织再造，架构精简，管理层扁平化，提高企业运营效率4 .人力资源匹配。 特别是建议让奋斗者受益，按能力决定工资。
从截至18年的管理水平变化来看，这些调整是在运营层面逐一实现的。
管理框架：扁平化的管理
这主要体现在万科总部结构调整——18年原12个职能部门全部撤销，下设事业发展中心、管理中心、支持中心3个中心，3个中心支持上午后台业务。 其中事业发展中心的作用包括战略、投资、运营、营销、设计、资金、客户关系、研发等； 管理中心的职责包括财务管理、投资者关系、人力资源管理等支持中心的职责包括信息管理、行政、会议等。 取消分部门管理指导和部门管理员，除集团伙伴外，3个中心由26个中心伙伴管理。 给更多的人复合增长的机会，组织也更加扁平化。
人才战略：强化业绩导向
万科历史性地发起了“新动力”、“海盗”和“007”三轮人力资源计划，为集团人才储备奠定了基础，公司发展速度迅速提升，如今万科已成为业界一所大型的“黄埔军校”。 19年公司再次提出人事计划，被称为“大江大海”，旨在加强内部流动性，提高业务管理层活力。 19年5月，四个区域工作组分别成立“大江大海工作委员会”，作为各区第一责任人执行“大江大海”计划。 对于业务高层的空缺职务，内部正式开始了自由竞争。
与此同时，对于业绩不佳的业务高层公司也出台了自上而下的政策。 从2019年到2020年1月，14个地区的高层调动工作，其中3个城市被免职，这3个城市19年销售额的城市销售排行榜和市占有率显著下降。
此外，万科在薪酬体系上也有所调整。 首先是薪酬等级扩展，由原来的28级扩展到50级； 其次，工资计算方式的细化，将月工资进一步划分为基本工资和岗位责任工资，其中岗位责任工资可以更好地评价员工绩效，每年调整。 这种分割从报酬向奋斗者倾斜。 规模空前的职位调动表明万科的业绩导向更加清晰，同时也让新生代更有动力。 在经营水平大变革之后，有望在2019年至2020年的规模上展现出进取的表现。
驱动因素2——渗透能力：随着城市GDP增长市场认知度提高
公司的渗透能力得到市场持续的证实。 目前万科全国市场占有率为4%，公司最新新披露数据显示，截至2018年，公司布局的80多个城市中，市场销售排名第一的城市数量达到24个，2019年中报显示，排名前三的城市数量达到41个。
目前，要看未来市场占有率的上升空间，需要解答万科的增量市场在哪里。 为此，我们分准城市细分万科的市场渗透情况。
二线市场优势不可动摇
我们采集了克比瑞60个城市销售排行榜的数据。 其中，万科已进入46个城市，而2019年万科排名前十的城市有36个，万科排名城市中，一、二、三、四线和以下城市分别为10%、50%、35%、5%
克比瑞数据显示，万科在一、二线城市的平均销售排名均为3.25位，三线和四线(以下)排名靠前的城市平均为7.4和6.5位，从城市上市占有率来看，一二线城市的市场占有率分别是三线和四线)的2.2倍和3.2倍从各级城市万科排名前十的情况来看，1、2、3、4线(以下)城市万科排名分别为100、90、65、67。 也就是说万科的优势领域处于一线。
低能级城市市占有率相对较低是积极的选择
笔者认为，万科三四线相对较低的核心原因，在于万科对下沉低能级城市的谨慎态度，而不是去产能。 在公司总商品价值结构中，三线以下城市所占比重仅为14%，分别低于前三和前十的房企平均水平25和12个百分点。 万科的商品价值分布体现了这一特性：公司在低能级城市相对较低的市场占有率是公司的积极选择。
增量空间1 :入市城市占有率仍有提升空间
结合克比瑞2019年城市销售排行榜和各城市销售额，计算了万科在26个城市的市场占有率。 总体而言，万科在一、二、三线及以下城市的市场占有率分别为6.51%、7.38%和2.87%。 一二线城市整体市场占有率高，同时方差大：一线城市中，万科在深圳的市场占有率达10.48%，广州较低，市场占有率为4.52%； 二线城市中，万科在济南的市场占有率达到18.31%，最低的是苏州，为2.11%。 由此可见，即便是一二线城市，万科也有过半城市占据售前第三位，但市场依然相对分散，万科的市场占有率绝对值仍有上升空间。
增量空间2 :城市自身发展
随着城市的发展，万科将进一步提高市场知名度。 从三线城市的具体排名来看，万科在GDP越高的城市排名越靠前。 排名前三的城市平均GDP高于排名4-10的城市水平的72%。 因此，我们认为万科的增量空间在于所在城市的规模扩张与发展。 城市经济持续向好，万科的市场优势和长远逻辑日益增强。 记者梳理万科所在47个城市的数据发现，过去5年市场规模扩大110%，即使考虑到市场未来增速放缓，这些城市依然保持稳健增长。
在集中度提升的空间里，万科的销售规模预计将达到万亿以上
基于这两个层次的增量空间，我们认为随着行业集中度的不断提高和万科住房溢价的逐步兑现，万科的市场占有率将继续上升。
鉴于万科在一线、二线、三线及以下城市，市场占有率最高可分别达到10.48%、18.31%和5.30%，过去三年，万科市占有率每年增长0.3个百分点，根据我们的上述分析，未来上升速度将更快在中性假设下，我们认为五年内一线、二线、三线及以下城市的平均市场占有率可以从目前的6.5%、7.4%、2.9%分别增加到9%、12%、5%，这是公司未来新城市数的扩大，所在城市销售规模的稳定
外部因素：市场结构和融资环境进一步加强万科优势经济下行和融资环境严峻
首先，2020年房地产行业销售下降的概率很大。 核心原因是房企信贷紧缩、三线及以下市场刺激因素减弱以及疫情爆发导致行业运行时间缩短的影响。 2019年全国销售额同比下降12.2%至6.5%，2019年11月25日发布的年度战略报告书《平稳孕 育分化，拥抱存量价值》中，预计2020年增速将降至0.5%的万科在弱市中具备较强的市场渗透能力，万全市占率在市场上升期呈温和守势，但在市场下降期大幅扩大，08、10、14及17年呈现出这一特性，预计2020年市占率将明显上升。
此外，融资集中度的提高也将加强万科的优势。 从2017年开始，房企融资集中度显著提高，从2016年的58%提高到66%，稳定在18、19年均65%-66%的区间。 我们预计随着行业野蛮生长时代的过去，市场将更加关注运营能力，为更具核心优势的房企筹集资金，进一步巩固万科作为运营绩优生的优势。
市场向一二线城市倾斜
其次，成交结构变化趋势也好于万科。 2019年全国销售面积同比增长-0.1%，根据我们跟踪的66个城市的数据，一二线城市的销售面积同比增长11.5%，增长19.3%，这意味着三线以下城市的销售面积将出现负增长，并逐月下滑。 TOP10在房企商品价值结构中，一二线城市的占有率在19年普遍上升，同样证明——市场向一二线城市倾斜，对一二线城市最具市场优势的万科来说，无疑将是一股强大的力量。
综上，我们依然看好未来万科基本盘——住宅开发规模的扩大空间，预期长期实现万亿规模，聚焦2020年，万科过去2年和3年销售额年的复合增长率分别为9%和20%，2020年万科将实现10%以上的销售增长率
评估空间：聚焦远征，关于多元化构建产品和评估溢价万科未来的第二个问题是评估空间。 万科从2014年开始提出“八爪鱼”战略，打开了地产相关产业链的延伸。 2018年万科还将事业单位划分为5个BG (事业群)和6个BU )事业单位，BG包括南方、上海、北方、中西部地区和物业服务公司，BU包括商业地产、物流、长租公寓、冰雪、海外业务和教育，经过非核心资产清理，6个BU 包括孵化成功的多元化在内的万科内部也对四大地区公司区分业务发展侧重点，除传统开发业务外，北方地区为生产、住宿公寓，上海地区为商业、生产、住宿公寓，南方地区主要为商业、生产公寓。
2019年万科提出要找到行业第二条增长曲线，经过5年全方位探索沉淀下来的多样化业务无疑支撑着万科对未来增长的期待。 多样化业务给公司带来的溢价呈现两个层面： 1、赋能主业，以万科房地产为代表的业务提高万科住宅的产品和品牌溢价； 2、多元化业务主业被认可为资本市场，兑现评估溢价。
万科房地产：万亿市场的优质领跑者
物业管理在18-19年站在资本市场风口，核心因子有三。 1 .对于库存市场，具有跨周期的行业属性。 2 .轻理财叠加丰富现金流3 .短期业绩支撑，长期市场有想象空间。 在这个万亿元行业，万元房地产是难以出其右的行业领头羊。
行业地位：行业标准制定者
万科从1990年开始涉足物管行业，最初的业主与物业公司的合作管理模式成为行业标准制定者。 业务布局涵盖住宅物业服务、商业企业物业服务、开发商中介服务、社区资产服务、智能科技服务、社区生活服务六大业务板块。
公司连续10年位居房地产综合实力第一(中指院)。 截至2019年12月底，万科房地产已布局我国最具发展潜力的大中城市99个，签约项目共计3258个，同比增长30%，其中住宅项目2626个，政企项目632个； 2019年签约面积突破6.3亿平方米，同比增长19%，服务520万户，在职人数超过10万人。
业绩：位于增长快速车道
2018年万科房地产营业收入98亿元，比上年增长32.95%，在新签约饱和收入(指按项目合同一年的房地产服务费收入)中，住宅业务占65%，非住宅业务占35%。 2019年上半年万科房地产营业收入52.8亿元，同比增长27.1%，新建项目合同饱和收入(指根据项目合同一年全年度房地产服务费收入) 21.64亿元，同比增长113.8% ) 商业房地产比去年同期增长189% )。
管理优势：系统化、互联网的管理模式
万科房地产的优秀基因来源于系统化的管理模式和互联网的深度嫁接。 睿服务器1.0实现了人与物的基础数据在线化，睿服务器2.0实现了人与物的连接，睿服务器3.0实现了人、财、物的连接。 利用网络APP体系，万科房地产实现人、物、财全面“数据化”管理，致力于打造更阳光的社区、更透明的房地产。
值得一提的是，万科房地产18年来战略投资所持科技4.74%股权，成为科技外部第一大股东，实现了公司在物联网生态系统的重要布局。 2020年1月23日，一项科技攀登陆科创板，迈向高质量发展的新赛道，万科物业的服务体系也将进一步优化。
发展动向：拓展机构房地产市场，打造“房地产城”新模式
2018年以来，万科房地产除住宅房地产外，还有两大举措：
1 .加强设施对房地产的渗透。 2019年10月30日发表的住宅以外的房地产深度报告《升 维新模式，掘金新蓝海》中，强调了设施房地产这条新课程的广阔前景。 万科对非住宅房地产的渗透主要体现在两个方面：1)商业企业物管规模持续提升，2019年总管理项目数达到632个，同比增长24%； 2 )深化与国际商业物业管理巨头的战略合作，2018年收购大创股份4.9%成为其第四大战略股东。 2019年12月，与戴德梁行签约成立合资公司，新公司专注于商业房地产和设施管理领域，主要业务包括商业房地产和资产管理、综合设施管理等。
2 .打造“房地产城”新模式。 房地产城市是城市管理的新模式，旨在运用市场化机制，以“专业服务智能平台行政力量”相融合的方式，对城市公共空间和公共资源、公共项目实行全流程“管理服务运营”。 2018年5月，万科房地产与横琴新区管委会合作，以“房地产城”理念为引领，共同打造“房地产城”管理模式。 双方将用近三年时间，以融合“物业服务智能平台行政力量”的方式，对横琴市公共空间和资源实行全流程“管理服务运营”，提升横琴新区城市管理水平，打造“五星级城市”，“共治共享社会治理格局”
总的来说，万科房地产作为行业领导者，模式发展的步伐从未停止，不断构筑行业壁垒和相对优势。
商业地产：管理规模过千万方，基金运作经验丰富
集团以印力集团作为商业开发和运营的平台。 印力是万科2016年通过设立投资基金以128.7亿元收购的商业地产运营品牌，目前万科直接或间接持有印力集团62.07%的股权。 截至2019年上半年，印力集团已运营16年。 集团管理商业项目共计210多个，总建筑面积超过1300万平，开业项目达643万方，其中90%为购物中心。 的项目已形成印象城、印象汇、印象里等产品线，整个购物中心的出租率(不含改造项目)约为97 )。 在观点指数研究院发布的“2019中国商业地产运营能力排行榜”中排名第四。
作为万科的商业开发和运营平台，印力集团将在商业服务创新、库存理财和数字化体验提升方面进行更多探索，打造场景化城市空间，助力城市更新升级。 2018年1月，印力集团联手收购凯德20家购物中心，进一步完善了商业布局。 2018年10月，20个项目全部完成移交。
从愿景看，考虑到国外地产商的发展路径，我们认为商业房地产具有行业机遇。 NOI上升、市场利率下跌、管理半径扩大促进了行业估值的提高，尤其是公司在基金运作层面表现积极。 由于印力前的大股东是黑石集团，所以在资本化运营方面也有经验。 公司于15年成功发行国内首个公募类Reits鹏华前海万科，19年再次成功发行2起，总规模达42亿。 在Reits时代到来之际，万科商业地产作为行业龙头企业，有望充分受益。
物流地产：携手国际巨头打造国内标杆
万科物流以“万纬物流”为物流仓储服务平台，公司2019年中期业绩网上推介会报告显示，经过近4年的发展，截至2019年上半年，万纬物流服务客户超过800家，包括电商类、快递快件类、制造业类、运营64个项目(包括55个高标库项目和9个冷链项目)，其中高标库稳定运营项目平均出租率为92%。 截至2019年底，物流仓储服务业务总建筑面积约1104万平方米，进城45个，总项目141个，全国化布局基本完成。
万纬物流聚焦全国经济最具活力的三大经济圈和中西部重点城市，业务范围包括高标准现代仓储投资区位、开发建设、招商运营等，通过网络化布局，快速扩张规模。 2018年，万科收购太古实业旗下太古冷链物流资产包，收购包括上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波在内的7个冷库。 收购完成后，万科物流与冷链将覆盖国内一线城市和内陆核心港口城市，具备全国性、专业的仓储、干线、配送等专业服务能力。 中商产业研究院最新数据显示，2019年第一季度万纬物流在国内市场占有率约为6.1%，居全国第二，仅次于process。
与此同时，公司于2018年1月参与物流巨头普洛斯私有化，交易完成后公司直接持有21.4%的股权，是普洛斯的第一股东。 普洛斯是世界领先的现代物流设施提供商，截至2019年底，普洛斯在全球房地产建设面积达6200万平方米，遍布巴西、中国、欧洲、印度、日本和美国。 物流资产中68% (面积口径)在中国。 普洛斯进入国内43个城市，开发管理388个小区，房地产总建设面积达4220万平方米。 中商产业研究院最新数据显示，2019年第一季度普洛斯的国内市场占有率达到33%，稳居第一。 此外，罗斯还基于支持物流、新能源及科技产业发展，通过股权投资、金融服务及数据科技平台领域，积极构建先进的产业发展生态系统，在房地产及私募股权基金领域的资产管理规模达到890亿美元。 普洛斯的投资进一步扩大了万科物流布局，同时也开辟了向国际先进物流管理学习的途径。
长屋公寓：稳健运营，专项融资有利可图
“租购”新时代，万科租房业务为公众提供青年公寓、家庭公寓、服务公寓三大类产品。 同时万科积极与政府深化合作，在深圳、厦门等地与人才安居集团签署战略合作协议，协助搭建政府租赁平台，支持城中村综合改造和运营模式发展。
截至2019年上半年，租赁住房业务覆盖35个主要城市，累计开业8.2万家，其中74%位于北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、成都、厦门、青岛、南京、苏州、武汉、西安、济南等14个核心城市。 成熟期项目(开业半年以上)平均出租率为91%。 2019年前三季度末，集团租赁住房业务累计开业约9.8万套。 其中主打产品线的青年租赁公寓品牌“住宿”在克比瑞2018年和2019年第三季度租赁公寓规模排名第一，在租赁公寓市场上也是领头羊。 通过长期租赁公寓项目融资层面的制度红利，公司18年获得80亿专项债额，19年发行完毕，利率在3.55%-4.18%，利率逐步下行，强化了融资成本优势。
投资方面建议万科作为国内稳健长跑的领头羊，运营、拓展、终端、融资、管理等全方位核心能力居首，展望未来，万科被认为具备研发销售规模突破的势能，同时管理溢价和多元化业务优化处于估值水平
短期内，有几种催化剂，包括： 1、从业绩角度看，公司已售出开放资源丰富，截至2019年第三季度达到6362亿，均在1-1.5年内实现业绩的同时，公司采用审慎原则计提商品降价准备。 截至2019年第三季度，库存减值准备达到30.6亿，影响妈妈纯利7.8亿元。 这意味着2 .从股权角度看，宝能股权之争已落下帷幕，截至2019年12月底，宝能股权降至5%以下，更加清晰的股权结构意味着公司发展路径将更加明确。
利润预测： 2019-2021年EPS预测为3.60、4.44、5.47元
(1)房地产开发：根据我们的NAV计价表，万科现有全口径总商品价值约25875亿元。 考虑到公司项目结转周期在3年左右，我们假设2019-2021年的收入全部由当前项目贡献，完成了3年的结转。 参考公司竣工节奏，预计2019-2021年表内结转总额为13511.8亿元，2019-2021年房地产开发收入分别对应3775.1、4699.7和5765.2亿元。 考虑到2016-2017年土地取得成本上升，预计2019-2021年毛利率将从2018年37.8%的阶段性高点分别小幅回落至36.0%、35.5%、35.0%。
)2)物业管理)根据我们前文对万科物业的评价分析。 考虑到公司物管业务的行业龙头地位、规模扩张优势以及竣工修复周期对持续扩张的支撑，预计2019-2021年物管收入将保持较快增长，复合增长率在2016-2018年51.6%的基础上略有回落由于新交付的房地产收费水平较高，毛利率有望稳定回升。 假设2019-2021年的毛利率为18.5%、19%、19.5%。
(三)其他业务。其他业务主要包括租赁住房、商业开发和运营、物流仓储、标准办公、冰雪度假等偏置型房地产。 目前公司主要持有房地产是通过基金模式披露的，这部分总收入占比不高，2017-2018年毛利率保持稳定(平均67.6% ) )，保守假设2019-2021年收益增长
考虑结转节奏因素，调整2019年业绩预测，上调2020-2021年业绩预测，预计2019-2021年EPS将为3.60、4.44、5.47元(前值为3.64、4.39、5.27元)
分部估值： 2020年合理市值4310-4571亿元，对应PE为8.6-9.1倍
我们采用分部评价法对万科工作进行了全面评价。 其中房地产开发主业采用NAV评估，在多元化业务中，市场上具备比较成熟的评估体系的主要有物业管理、商业物业及物流物业三项业务，因此我们主要对这三项业务进行测算。
物业管理：进入高速增长期，估计估值880-1005亿
公司财报显示，2018年万科房地产收入98亿美元，2019年上半年同比增长27%，公司官网显示，19年服务项目同比增长30%，18、19年合同面积累计同比分别增长15%和19% 我们有理由相信这个。 公司收入规模仍处于高速增长期，万科房地产收入2016-2018年复合增速为51.6%，本公司预计公司19-21年略窄于16-18年，每年收入保持40%的稳定增速。
毛利率方面，万科房地产15-17年毛利率区间为18%-23%，18年为18.6%。 虽然通过对新项目物业费的重新定价可以改善毛利率，但一方面公司在快速扩张阶段会牺牲部分利润空间，综合预期19、20、21年的毛利率分别为18.5%、19%、19.5% 参照碧桂园服务、保利物业、绿城服务、新大正四公司18年三费占比，销售、管理、财务费用占收入的比重均值分别为0.7%、10.7%和-0.4%，管理费占比最高，其中碧桂园服务综上所述，由于万科的管理能力在数个行业都是一流的，房地产板块18年的三利率控制在8.5%，随着规模的扩大，有逐年下降的空间。 预计19-21年的三个费率分别为8%、7.5%和7.5%。
结合以上假设，万科房地产19-21年净利润分别为11.07、17.14和25.13亿元，标准房地产公司2021年Wind一致预期业绩对应的PE均值为30.0倍，万科无愧行业领头羊。 我们认为其PE应该在35-40倍之间，对应估值880-1005亿元。 认为拥有万科房地产63%的股权和71.43%的表决权，万科房地产估值可为万科贡献554-633亿美元。
商业地产：规模国内领先，估计414-477亿
截至2019年上半年，万科商业地产现有管理规模1350万方，其中2019年年中开业面积643万方，主要布局全国一二线城市。 从城市业态分布来看，万科商业运营规模与华润、大悦城及龙湖集团商业地产板块相对应。 我们运用华润、大悦城、龙湖集团的商业体运营情况测算了万科商业地产的估值。 据3家目标企业年报显示，2018年3家房企平均坪单价(租金口径)为1192万元，接下来类推，万科19年开业面积预计约为660万元。 假设目前管规模项目在未来3年内全部开业，预计19-21年的租金分别为79，100，127亿元。
三家目标企业中，只有大悦城(a股)披露了——64%的商业板块毛利率数据，从结合全部收入来源持有运营的中国国贸来看，百货运营的毛利率水平约为62%。 我们预计印刷力的毛利率水平也在60%-65%之间。 由于商业地产的期费一般高于开发类企业，万科开发项目的期费率约为6%，我们预计万科商业的期费率约为8%。 考虑到商业房地产涉及房地产税租金的12%，纯金利对应约32%。 即万科商业板块19-22年可贡献净利润分别为25、32、40、51亿。 根据Wind的一致预期，2020年a股典型商业地产平均估值约为11.9倍，而印力是国内运营规模排名前四的商业品牌，同时背靠资金稳定、拿地优势的万科，其合理估值为13-15倍。 即认为印力估值达到414-477亿，万科持股62.07%，可贡献值为257-296
物流房地产：估值约520亿美元
在物流房地产中，万科的资产估值可以分为普洛斯( GLP )股份和万纬物流两部分。 现在a股没有以物流收入为主要收入来源的目标企业，而且万纬物流也没有公开其运营收入等数据，所以要按照过程的合理市值和管理规模进行比较估算。
由于普洛斯私有化，官网最新数据显示，2018年度归母净利润为20.8亿美元，扣除公允价值变动影响，归母净利润为7.3亿美元，同比增长69%，但子公司普洛斯中国公司2019年前三季度但公司认为国内物流物业管理规模持续提升，2019年规模达到30%，长期来看公司业绩持续提升。 保守假设，19-20年普洛斯归母净利润增速为6.5%。
目前，具有成熟估值的物流地产上市公司均在海外市场，标的为美股Prologis(PLD.n )、大步仓单信托( PSA.N )及港股ESR ) 1821.hk，2019年和2020年业绩相对于PE均值我们为普洛斯对应2020年归母净利润(扣除公允价值变动损益)的PE增加26倍，即普洛斯市值达到215亿美元，对应1495亿元人民币。 因此，万科持有的普罗斯股票估计估值将达到320亿。
流程管理总面积6200万方，目前万纬物流运营面积达1104万方。 借鉴PS评价方法，认为万纬物流估值将达到266亿。 考虑到普罗斯的品牌溢价和业态成熟度，我们保守地将万纬物流的估值修理到200亿。 综上所述，物流板块总估值为520亿。
房地产开发：估计NAV4057亿美元
最后对万科房地产开发主业进行评价。 绝对值角度，截至19年中期，万科合计未结算面积1.53亿方，其中已结算部分销售4403万方。 据我们估算，万科总权益货值达1.32万。 假设17年以来万科新增储量权益均值为66%，已售出的开放式销售额6362亿权益为66%，则开放式权益商品值合计1.74万亿。 考虑到公司平均融资成本为5.21%，我们按5.5%的WACC测算，万科房地产权益增加值达2385亿，19年前三季度末归母净资产可获得4057亿，即不考虑多元化业务增值，公司每股
综上所述，我们认为物业管理给予2021年PE35-40倍，商业物业给予2020年PE13-15倍，物流地生产给予2020年PE26倍，万科多元化业务总估值为1814-2003亿，考虑权益，万科估值合计1330
基于谨慎性原则和行业目前的折扣情况，该估值为17%-20%的折扣，2020年目标市值为4310-4571亿元，与2020年PE为8.6-9.1倍相对应，以参考比公司2020年6.1倍的PE估值我们认为，基于万科融资优势、储备质量、管理层溢价、万科房地产为代表的多元化业务优势，该估值合理，对应目标价38.14-40.44元(前值36.40-40.04元)，维持“买入”评级
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(报告来源：华泰证券)
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上面就是下半年万科进入转型发展关键期，万科发展谈总负债破万亿的全部内容了，希望能给广大手游玩家玩家们带来一些帮助，更多关于的内容，尽在解雕侠!
