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文刘珜
编辑洪鹄
2018年，无疑将成为新商业世界的分水岭的年份——，不仅对许多新经济公司，对狂奔猛冲的VC和PE们来说也可能如此。
这一年，在移动时代成长的新经济公司迎来了第一波上市热潮，这是一场流血远征。 33家新经济公司(包括赴美和启航)上市后，91%经历了破发。 一级市场估值偏高是过去三四年来的长期话题，但如此广泛地揭示一级、二级市场估值的对抗，还是第一次。
2018年上半年，VC/PE机构支持的中国企业海外市场上市首日平均账面收益率为3.94倍，上市后20个交易日平均账面收益率为3.71倍。 换言之，公司上市后，VC/PE机构账面收益率反而下降。
不得已而为之，一级市场正在经历历史性洗牌，而中后期机构显然是更为紧迫和不安的一部分。 一个显著的逻辑是，如果公司估值下跌，中后期资本家的损失将比VC投资者直接惨烈。
典型的像小米。 2014年12月，雷军在微博上兴奋地表示，小米完成了11亿美元的e轮融资，其投资后估值达到450亿美元。 但三年半后，小米挂牌在香港证交所，甫一上市就破发，目前市值仅为343亿美元。 这意味着小米的e轮投资更有可能面临“上市即损”的现实。 此前，小米老股报出880亿美元的价格，也有消息称这部分投资者在上市当天要亏损50%。
“二手车电商第一股”优信二手车的命运也同样封锁。 2015年3月，有消息称，完成C轮融资时，市场估值达到10亿美元，之后完成了5亿美元的D轮融资。 但截至去年12月4日，市值一度跌至8.22亿美元，即便目前上涨至11.84亿美元，D轮甚至D轮之前的投资者也面临亏损的境遇。
有数据显示，在去年新经济公司扎堆上市的香港股市中，2018年上市科技公司前轮浮亏比例高达50%，前轮浮亏比例更是高达25%。
这是PE人从来无法想象的。
本质上，PE和VC是两种商业模式。 VC的全称“风险投资”体现了一种盈利模式，即虽然以更大的不确定性、更高的风险为代价，但成功后会获得更高的企业收益率。 PE追求更高的确定性，通常在公司处于成长期或成熟期后以更大的资金筹码进入。 它的收益率不能和VC的单一明星相比，必须做“稳定利润的生意”。
但现在，这玩艺儿已经不灵了。
“PE们必须接受的严峻现实是，在新经济行业，如果像以前那样希望等公司达到成熟期，成为行业赢家后再进入收获——，就有可能无法首先获得市场占有率。 能投入的最终利润很少，如果上市的话，也很有可能面临亏损的命运。 ”一家民营企业的合伙人感叹36氪。
对于短期内无法扩大资金规模、成为中间阶层、参与投资的PE来说，向早期( VC化)迈出更大步伐“将成为普遍的选择”。
但这也意味着，一直追求风险控制的“赚少了也不能吃亏”的PE们，也必须试着接受“失败”。
2018年先导电缆
资历较深的投资者早就预见到了这一历史拐点。
2018年6月，投资老将王功权在朋友圈发出高能预警：小米和美团IPO三个月股价走势，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。 其象征意义是：“好了，大家继续做爆发性增长的梦； 糟糕的是，风险投资的泡沫时代结束了。 ”
结果，7月份，小米登陆港股，遭遇破发。 目前，市值为2696亿港元(约343亿美元)，距离雷军“550亿美元基数”的差距还很远。 美团上市，从挂牌次日的最高价74港元，今年1月初一度跌至40.25港元，目前徘徊在60港元左右。
小米美团的背后，是2018年抢滩二级市场的新经济公司的整体悲怆。 有媒体统计了中国33家新经济公司(包括赴美和出港)的上市情况。 截至去年12月18日，79%的公司市值下跌，18%的公司市值几乎腰斩。 德意志银行战略部门最近的研究甚至将2018年视为“1901年最糟糕的一年”，因为93%的金融资产下跌。
王功权的话只说了一半，他没有说的是，如果公司估值下跌，受伤更大的不是风险投资机构，而是中后期投资机构。
中国创始管理合伙人张颖表示，公司的破发状况非常直观地影响着一级市场，“首当其冲的是中后期项目”。 一位曾在多家美元PE任职的投资者对36氪表示，PE项目单笔投资额较大，客观上不可能像VC那样“隔轮退”稀释投资后的风险，“损失惨重”。 PE从投资者审查项目的角度出发，更在意对公司的评估精算。
在一定程度上，二级市场是对一级市场的“检验器”。 晟道投资CEO薛宇宁表示，二级市场的整体公正性强于一级市场，二级市场的不断波动本身具有检验功能，但一级市场的项目估值只会逐渐上升，“几乎没有下跌体系”。 因此，2018年新经济公司的大幅破发无异于对一级市场投资者特别是后期投资者估值体系的正面打击。
问题是面对比较年轻的新经济公司，投资者评估方法论面临着巨大的挑战。
香港交易所首席中国经济学家巴曙松多次表示，新经济公司估值尚未形成公正的估值标准，应用传统方法的困难在于现金流在一定时期内没有稳定性、无形资产难以估值、可借鉴的历史数据有限等。
目前，现货资本合伙人符参与了多个传统项目的并购，但目前集中在新型消费、娱乐等典型的新经济领域，他对巴曙松的观点印象深刻。 符正对36氪，除了一些较强的周期性行业，PE机构常用的评估模型( DCF、比较评估法等)对于在线消费、零售、连锁教育等传统公司来说，运用非常成熟，“甚至可以说预测准确率很高” 但是，新经济公司，特别是消费互联网项目，普遍存在着投入、产出、发展拐点等方面的不确定性，而且有的公司不能完全瞄准，其评价模型往往是“量力而行”的。
一般来说，新经济公司的估值也可以参考用户数和GMV等指标，但一种可能性是，用户数多的公司可能很久都无法盈利。 “新经济公司的利润往往存在拐点，但这个拐点什么时候到，很难决定。”因此，很多机构在投资时的评估，都是基于对市场和公司发展的想象空间，也就是“梦想的大小”。
2018年，一定是一部分PE们“梦想破灭”的一年。
许多PE投资者告诉36氪，过去一两年，由于投资了各家移动互联网的明星项目(估值下跌、公司陷入僵局)，导致了“前所未有的血本无归”。 这些投资的实际操作者“承受着非常大的压力”。
36氪此前接受采访时表示，蓝湖资本管理合伙人胡磊表示，2018年是分水岭，“过去的独角兽基本不会失败，但未来1-2年独角兽会失败，最后的1-2
一位人民币PE机构合伙人认为，过去10年的移动化/新经济浪潮是创造中国投资市场的系统性机会，从结果来看，“基本上VC们才是更大的红利享受者，PE们都有不同程度的错过和失败” 从逻辑上可以很容易推测，这一点，前端机构“春江水暖鸭先知”无法与习惯了“以静养取胜者”的PE们相提并论。 “2018年的复苏，可以说动摇了投资者，特别是部分PE业者对行业本身的信心。 ”
中国内地很多PE通常在项目c的Pre IPO轮到期间进入——。 对薛宇宁来说，这是一个“尴尬的区间”。 “在国外，这一阶段被称为Growth Capital，这种投资的本质是资本市场的套利，当市场发展进入平稳期，这种机会必然会减少。 ”
理论上，PE的变革无非是“向前或向后”。 在后方——做夹层、做buyout，通过复杂交易获得超额收益，具有标杆意义的高瓮和鼎晖引领百丽私有化，PAG太盟投资集团获得对重要网络的绝对控制权等
多家PE机构向36氪指出，当中后期机构无法像黑石、KKR、凯莱这样从事Buyout (或最接近PE行业本源的项目)时，无论是个人还是机构，提前推进都是普遍的心理状态
PE机构甚至打算全面调整战略。 36氪表示，以智能制造为方向的新生代PE正在募集资金筹措期，但从年前就已经考虑先募集VC基金，目前正在募集早期投资者。
“那至少是一个能得到更多机会、看起来更唾手可得的市场。 ”
故障的PE模式
2018年的出现，就像催化剂一样，迫使PE提前的进一步加强，但这并不是2018年独有的现象。
2012年首次出现。 在此之前，国内声势浩大的“PE大跃进”——2009年创业板刚刚关闭，吸引了众多民营PE，其盈利模式几乎不一致。 到2012年11月，长达13个月的IPO大门将开启，这无疑是悲壮的400天。 WIND数据显示，截至2013年底，排队申请a股上市的VC/PE投资企业达到633家。 对于基本依赖IPO退出的本土PE来说，退出途径的长时间阻碍无异于生存危机被瞬间割裂。
当PE行业自身交易策略过于拥挤，同时整体陷入困境时，一些机构开始寻求改变。
到目前为止，PE也不是没有尝试过初期的布局，但不能说是大范围的行业现象，仅限于个别成立时间早、成熟度高的头部机构。 如鼎晖投资早于2006年就成立了鼎晖创投基金，投资了包括奇虎网、华道数据等在内的多家TMT公司。
从动机来看，2012年前后的PE提前似乎是“被动”的做法。 但是，在下一个重要的年份——2014年，PE们更多地是出于自主。
一年来，“双创”概念和一系列政策红利问世，引发创投生态空前繁荣。 在亢进的创投大潮中，独角兽公司的培育速度也惊人，典型的是摩拜和ofo，曾经在半年内分别完成了5次以上的融资。 拼多多成立3年后独立上市，市值超过300亿元。
“公司之间先互相残杀，人去了C轮，然后想去中后期机关看看。 入场券可能早就没有了。 ”一位PE机构合伙人告诉36氪，按照经典的PE投资原则，通常只投资“赢家”，但这几年，以国内史无前例的创投速度，一些公司两三年走了丙、D轮，利润也没有实现(利润是可以传递的) 创业公司光速般的成长速度让PE们“也没等过神”。
于是，2014年以后，资金雄厚的大型机构，从内部派遣军队，从外部引进精英，相继拓展了VC板块。 例如，被称为“PE工厂”的九鼎投资组建了VC团队，之后也获得了闪族、同盟等优质项目。
2016年8月，清科集团符星华在一次公开演讲中表示，双创以后，所有投资都提前转移，“从数字来看，初创期的比例超过50%，最好的时候达到60%”。 2010年这一比例仅为15%。
需要说明的是，这两次提前运动主要集中在人民币市场。 符正认为，这来源于两点。 而美元基金LP是很多机构，往往对资产配置有明确的规划，“所有的GP都像LP理财盒里的某个‘抽屉’，有明确的归位”，GP中途改变资金性质“说明” 而面对a股封顶、“双创”等政策性波动，全球美元机构往往会通过对各地区投资轻重进行重新定位，保证整体收益稳定，并不一定和国内机构一样“趋时”。
如果说这两个历史节点都是来自投资行业的外力，那么PE们自身的商业模式挑战就更加严峻。
最直观的是Pre—IPO机会的系统性消亡。 中国的PE市场最先焕发活力，多亏了时代。 改革开放30年，积累了一批有上市潜力、但不了解资本市场的企业。 这样的公司到上市往往是“临门一步”的时间，而PE们是“最后一步”的加速者。 既然是分红，就有没有的时候。 一家PE机构感叹36氪。 如今，市场上大部分行业的成熟目标客户表示，“能做的已经差不多了”，可以称之为Pre—IPO的企业越来越少了。
同时，“双创”后一级市场整体估值普遍偏高，这是迫使PE们提前的直接动力。 前海母基金首席运营官靳海涛表示，2014年至2017年，项目平均估值增长3.65倍，其中VC/PE最具代表性的增长性平均估值从2014年的5.3亿增长到2017年的16.3亿，“3.2倍
投资的基本原则是低买高卖，溢出的尖端无疑会给退出带来很大压力。 有国资背景的机构36氪透露，他们旗下有去年成立的PE基金，但最近一年出手的几乎都是A轮项目，没有其他理由。 A轮的估值已经相当惊人。
在认为“不值得买”之前，PE必须解决的前置问题是能否买到。
经过过去10年的积累，相当多的VC机构也积累了相当多的项目数量和资产管理规模，这是进一步虚化VCPE边界的内生力量。 例如，经过中国早期投资VIPKID、新冠等项目后，已经跟进了超过传统VC射程的——； 据透露，光速中国刚刚募集的5.6亿美元基金中，其中2亿美元是用于继续进行A、B轮投资的项目。
一些拥有早期项目资源的PE完全忽略了循环的局限性。 另外，资金量始终是它们的优势。 例如，现任明星公司拉金咖啡A、B轮均由原华平亚太区总裁、全球管理委员会成员黎辉创办的大锋资本获得投资。
“对于一些明星创业者和明星项目，一个或多个机构越来越多地“拉拢”。 符正分析，“包圆儿”就是投资行业的赢家通吃，只要是持续看好的公司，一家投资机构可以从A轮一直投资到C、D轮，甚至是IPO。 那就是，对于其他机构，特别是知道后劲的PE，如果不提前入局的话，后期争夺市场占有率会突然变得困难。
换句话说，以前的项目到了中后期，PE们拥有的相对平静的竞争环境，如今随着投资回合结界的打破，已经不复存在了。
谁能笑到最后
但是，对PE们来说，早期化不是一场简单的自我革命。
36氪透露，一家国内的PE成立了VC团队以涵盖消费者互联网和技术创新领域的项目，但运营两年后决定放弃。 事后再生的原因有两个。 一是由于其投票委员会仍由机构核心领导组成，对公司数据非常苛刻，全年VC板块涉足的项目只是个位数。 其二，一个VC项目所耗费的精力明显少于PE项目，短时间内资金使用效率和人机效益比不够。
这是PE提前投资最经常遇到的混乱。 VC与PE的工作方法论矛盾在新经济领域尤其是——传统PE的最优匹配非常严重，涉及项目利润、现金流、行业上下游、竞争者等方面，跑完全程一般需要6个月或更长时间，新经济公司大多是投资者
一个公认的解决方案是，希望提前投资的PE最好在原组织中单独组建VC团队，并具有独立的决策机制。
天图投资管理合伙人潘攀负责该机构的VC板块。 他强调，对于36氪，天图VC团队从一开始就坚持独立决策，VC项目只需要通过这个板块的几个合作伙伴就可以了，不需要向集团大投委汇报，将大大提高团队的自主性和决策效率。 从团队特色看，VC同事应比其他部门年轻，部分业务骨干具备媒体、产业内工作经验。
加上制度和认知水平的创新，心态的变化可能会更重要。
VC和PE本质上是两种商业模式——PE追求的是确定性，或“降低不确定性以使结果基本达到预期”，这是与VC模式不同的根本点。 结果，VC、PE成为了完全不同的组织运营模式。 前者强调广覆盖，用单个项目的大回报弥补其他项目的平庸(甚至死亡)；后者单个项目投资额大，从单个成熟项目中获得“两三年三四倍”的回报，必然“优”
“即使不赚钱，即使不多，赤字也是不能接受的。 ”符正方向36氪表示，这可以代表大多数PE从业人员的职业心态，但如果选择提前投资，理论上要做好“失败率”会更高的心理准备。
一些投资者认为VC和PE的认知差距反而是优势。
鼎晖投资内部将VC和Growth阶段的投资统一到VGC (创新与成长投资)团队。 鼎晖投资创始合伙人王时在非公开会议上阐明了鼎晖VGC强调的投资逻辑。 “用Growth的专业观看VC项目，同时用VC投资者对成长空间的追求来评价Growth的项目。 ”
接近高瓮资本的投资者也告诉36氪，高瓮组建VC团队的原因之一是通过早期项目建立了对新兴领域的展望和理解力，帮助PE、二级市场等团队优化了项目的评价体系。
一些投资者认为，PE们可能涉足了早期更美好的时代。
这一判断的依据是，随着创投生态近几年的发展，创业者对资本市场的成熟度有所提升，在市场下跌的当下，创业项目的“信任度”有可能整体提升。 因此，PE们将具有更低的尝试错误成本。 同时，一些VC的方法论也离PE越来越近。 也就是说，它更加强调细致的数据分析和风险评估。
PE们的早期化，当然不是因为被动。
在潘攀看来，马太效应在投资行业越来越强，大型机构的竞争必然呈现“寡头化”，品牌度高的头部机构会吸附大部分资源。 那么“变优秀”还不够，“变卓越”才是真正的长治久安，实现卓越的途径之一是建立多维度的竞争力、全链条布局。
即使在被认为私人市场更加成熟的美国，这也是一条常见的路径。 例如黑石集团，以buyout为首，衍生了房地产、二级市场、FOF等业务。
在国内，鼎晖、高瓴、中信产业基金等机构，如今也很难用VC或PE来简单界定。 如鼎晖，除PE团队外，还有VGC、夹层基金、房地产基金、财富管理、二级市场等团队，形成综合多资产管理平台。
早期投资非常重要的是，它是整个投资链的出发点。 去年，红杉中国宣布成立种子基金。 其中的考虑因素之一是“从种子期抓起，向venture阶段发送deal”，实现链条整体的布局。
未来的投资行业也不仅仅是平台型机构。 不少投资者认为，除了“代表团队”和平台型机构外，还有一些在某些领域存在较高壁垒的“学术行业专业型”机构，或者参与了某个巨星项目、拥有某个lp资源、具有创新交易策略等，都是偶然出现的机会
当然，黑马机构也会继续出现——。 从LP的角度来看，这更合理。 如果整个GP市场长期以来都是资深玩家，LP如何向出资者证明自己“选择并看清GP”的价值呢？
所以游戏继续。 不过，在加速创投的投资行业，组织必须在更短的时间内完成自我证明。
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